行业研究之医疗保健

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医疗保健行业可以说是人类的刚需，回溯历史也是穿越牛熊，产生了大量的牛股。但医疗保健行业的投资最终还是会走向专业化，在医疗保健行业的主动研究依然有效。有监管、有行业规律、更有难以理解的医药学知识，对大部分个人投资者来说，绝对是越研究越发现自己的无知。

配置标的

  1. 疫苗
    1. 康泰（长期业绩兑现）：已建观察仓154.47（80pe）；满仓115.85（60pe）；极端77.23（40pe）
    2. 沃森（反转）：已建观察仓38.1（40pe）
    3. 康希诺（创新）
  2. 血制品
    1. 上海莱士（反转）：已建观察仓7.31（35pe）
  3. 器械
    1. 微创（长期业绩兑现）：已建观察仓涨破天，再也没有回头
    2. 乐普（反转）：已建观察仓*2 31.4（20pe）
    3. 迈瑞（优秀，贵）：建观察仓
    4. 威高、爱康（集采）：已建观察仓
  4. CXO
    1. 维亚、方达（便宜）：仓位很小，继续持有
    2. 凯莱英（长尾CDMO重资产）：已建观察仓；244有一定仓位；227满仓
    3. 康龙化成（一体化）：建观察仓
  5. 医疗服务
    1. 华润医疗：仓位很小，继续持有
    2. 金域医学（优秀，贵）：建观察仓
  6. 新药
    1. 恒瑞（化学药）：已建观察仓，5000亿（93.77元）以下可以大买
    2. 信达（生物药）：已建观察仓，90.9配售
    3. 百济神州（国际化）：已建观察仓
  7. 医美
    1. 鲁商（便宜）：已建观察仓
  8. 药店（3.19梳理）
    1. 京东健康（线上）
    2. 大参林（线下）

意见领袖

  1. 阿基米德Biotech：雪球、公众号；关注医疗器械
  2. 张小丰（小丰基金）：雪球
  3. 胡胡胡：微信朋友
  4. 医药投资俱乐部：公众号
  5. E药经理人：公众号
  6. 医药魔方：公众号
  7. 恭贺新禧：雪球；关注创新药
    1. 所以想知道哪家企业的单抗药物研发实力最强，前沿技术最好，你就看新一代靶点研发进度最快、临床项目最优的企业去投资
    2. 未来前沿创新的医药领域是ADC、双抗、RNAi、CAR、基因编辑、mRNA等
  8. 微进化：雪球

概况

  1. 估值
    1. 创新药50pe，仿制药夹带创新30pe，纯仿制25pe，化药20pe，消费品中药30pe，化工10pe
    2. 纯化学仿制药只能给小于2倍PB
    3. 创新药估值：以折现现金流原理为基础的r-NPV法
      1. 收入预测：适应症病人数量+渗透率+市场份额+专利期（10-15）
      2. 现金流预测：
      3. 风险调整
      4. 净现值
  2. 标的
    1. 主动基金永远强于指数基金
    2. 创金合信医疗保健股票A003230，基金经理皮劲松
    3. 中欧医疗保健混合A003095，基金经理葛兰
    4. 工银前沿医疗股票(001717)，基金经理赵蓓
    5. 易方达医疗保健110023，基金经理杨桢宵
  3. 不玩深度价值
    1. 中国医药典型成长性行业，需求一直在增长，新东西层出不穷
    2. 08年以前：OTC、原料药；维生素牛股；恒瑞的多西他赛、奥沙利铂，信立泰的氯毗格雷首仿上市进入下一阶段
    3. 08-15：需求激增；09医保，年财政医保支出25%增速；中药注射剂神药；恒瑞进入metoo
    4. 15-20：行业泡沫；香港生物医药板；恒瑞fast-follow -> first-in-class
    5. 定价势
      1. 政策周期：医保、集采
      2. 产品周期：相关产品增速不慢+渗透率不高
  4. 不受集采影响
    1. 产品没进医保：大型设备、近视眼手术、医疗美容
    2. 医保范围内总体市场空间小的：市场较小的单品
    3. 国产化率：完全进口的不受影响
    4. 总体思路：优先选择未进入医保的品种，如果进医保则选择标准化低、市场空间小的；医药消费品属性较强的最优
  5. 阿基米德Biotech认可寡头
    1. 通策医疗（口腔）
    2. 爱尔眼科（眼科）
    3. 药明生物（CXO）
    4. 接近：爱美客、康泰生物、金域医学、迈瑞（平台）、微创（技术导向）
    5. 潜力：国瓷材料、爱博医疗
    6. 创新药领域有去中心化的趋势（恒瑞不能成为寡头，但是治理最好）
    7. 互联网医疗：京东健康
    8. 其它：凯莱英、信达生物
  6. 阿基米德分析
    1. 创新药：创新药不用选得太多，有了信达生物，可以不考虑康方生物。恒瑞医药负责稳，信达生物负责进攻，在研发创新和商业转化的平衡上做得非常出色，可能在新生代药企中率先盈利上岸。
    2. 器械及服务：全国集采之后，迈瑞医疗、微创医疗将成为稀缺的器械平台，确定性更强，金域是稀缺的医保控费收益股，也是高度确定性的平台型企业。
      1. 微创医疗：以技术创新为导向，不断进入创新领域，生产上市公司的公司。
      2. 迈瑞医疗：在生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大领域之外，不断拓展版图，现在又发力宠物医疗、微创外科，成长性十足。
      3. 金域医学：可以持有安睡的股票，寡头优势，几乎没有竞争对手，明年新冠检测还会持续贡献收益，业绩滑坡不会太明显。ICL平台能够持续进化，并衍生出多种商业化可能性，金域医学每年检测标本超过7000多万例，已积累全球最大的东方人种疾病样本和数据资源。利用这个数据资源和优势，金域医学发布了升级数字化转型战略，首次提出“医检4.0”，以疾病诊断和健康服务为中心，数据和技术驱动实现医检服务全程智能化、生物医学与新一代信息技术融合创新、打造开放式生态平台。
    3. CXO：药明生物、康龙化成、凯莱英成长性和稳定性兼备，海外收入占比分别为，凯莱英89%，康龙化成87%，药明生物48%，受到国内创新药泡沫的影响小。
      1. 药明生物：CXO最佳标的，生物药大分子CDMO占国内市场份额80%左右，2019年净利率是25%，今年半年报已提升到38%。各生产基地直到明年四季度都全部满产，2021及2022年的增长指引为超过50%。
      2. 康龙化成：CRO布局与药明康德非常相似，以临床前实验室服务为主，但康龙想补齐两块拼图：临床服务和生物大分子。临床服务通过并购的公司进行，生物药车间还在建设。如果计划能够完成，康龙将是CXO集大成者，全链条一体化。康龙化成专注于主业，对外投资很少并且谨慎。现在股价被减持持续压制，落后泰格过多，稍有回落就是上车机会。
      3. 凯莱英：致力于小分子CDMO，国内仅次于药明康德的合全药业，订单也排到了明年下半年。国内方面首个MAH项目再鼎医药的则乐（尼拉帕利）进入商业化生产，示范效应带来大量NDA项目订单；海外方面部分大客户如辉瑞，订单规模翻倍。定增23亿募集资金Q3已到位，在建工程中上海、辽宁、吉林等地扩产计划推进顺利。进军CRO，布局生物大分子及制剂，公司一体化长逻辑打开增长空间。收购冠勤后，在PRO IND项目、临床初期CRO、数分数统领域逐步形成竞争力，病毒类临床CRO业务已建立明显优势。大分子方面，公司建立了上海金山生物大分子研发中心，团队规模100余人，实验室已开始运行。同时公司是国内唯一具有注射剂CDMO业务的公司，有粉针、水针，并逐步研发高端制剂。未来公司业务将通过研发队伍扩张向上游CRO渗透，同时通过管线接入，依靠公司新增产能拓展更多大分子及制剂项目。
      4. 药明康德、泰格医药主营增速下降，来自于初创Biotech的投资收益越来越多，在报表上反映为非经常性损益，但这些收益跟主业高度相关，市场还是认可的，给予较高估值。但长期看，不那么有确定性，投资收益不稳定，高估值难以持续，就不建议了。

CXO

  1. CRO
    1. 合同研究组织：临床前、临床
    2. 人工成本高
    3. 成本只有西方一半
  2. CDMO
    1. 定制研发生产
    2. 原料成本
    3. 依赖先进制造工艺
  3. 标的
    1. 最强：药明生物
    2. 一线：药明康德、泰格医药、康龙化成、凯莱英、昭衍新药、药石科技
    3. 冷门（原料药转CDMO、CXO）：九洲药业、天宇股份、普洛药业、美诺华
  4. 模式
    1. 外向投资：泰格医药、药明康德
    2. 内生增长：康龙化成、凯莱英
    3. 按照常识思维，CXO长期投资，以CDMO优先，海外营收占比高优先（海外收入占比分别为，凯莱英89%，康龙化成87%，药明康德77%，药石科技70%，药明生物65%，泰格医药43%，昭衍新药7%），主业利润占比高优先。

创新药

  1. 背景
    1. 新药入保利润率降低，降价50%，销量5倍
    2. 转型创新药趋势：化药受一致性评价影响，首仿的价格优势没了，再来个集采大幅降价；中药受制于辅助用药、医保控费。整个医药行业利润下滑，被动转型
    3. 一是小分子的me-too，二是单抗药物的快速跟随（只要序列不同，虽然同一靶点但仍然属于创新药，比较典型的是目前的PD-1；如果序列相同，就是生物仿制药biosimilar）
    4. 根据日本经验，仿制药一致性评价之后行业集中度会提升
    5. 三个10：10%成功率，10亿美元，10年努力
  2. 创新药的四个层级
    1. 大幅度落后原研的me-too类创新，这类药物研发出来的时候原研已经快专利到期。典型：贝达药业的埃克替尼（时代产物，国内审批慢）。预期以后大概率无法赚钱。
    2. 快速跟随，和原研上市的差距在4年以内。原研2期临床数据很好的时候这边国内企业就已经开始立项。典型：PD-1
    3. 超快速跟随，原研还未出大量数据，还未验证的时候这里就已经上项目了。失败率更高。
    4. 原创First in class创新。十年内国内有望出现
    5. 目前中国的现状是已上市产品层面是激烈的2.0时代竞争。但是从企业研发角度来看，头部几个已经到了3.0阶段。那么几年以后新一批创新药品会进入3.0时代，那时候大部分企业会跟不上节奏
    6. 百济神州BTK抑制剂泽布替尼，代表目前中国快上市药物中的最高科技水平。
  3. PD-1（2020争夺医保
    1. PD-1/L1是要靠大量上适应症来横推的，这是一个赢者通吃的药物，如果你烧不起钱开不够临床，那就是打水漂的结果，不同的PD-1/L1，开二十个适应症和开两三个适应症那是完全的两个世界
    2. 第一梯队（第三层级？）：君实、信达、恒瑞、百济神州
    3. 第二梯队：康方、正大天晴（中国生物制药）、基石药业
  4. 中外合作
    1. 安进+百济神州
    2. 礼来+信达生物
    3. 拜耳+基石药业
    4. 吉利德科学+药明生物+誉衡生物
  5. 打通新药研发与销售
    1. 恒瑞、豪森、信达、百济、再鼎；未来君实？
  6. 创新药九死一生（阿基米德Biotech）
    1. 打开创新药企管线，没有进入临床二期的（获批的可能是I╱II期临床试验，但官网进度条还停留在I期，以此为准），一律估值为零，进度明显落后于竞品的，一律估值为零。
    2. 生物类似药，打折，License-in项目，打折，海外临床项目，烧钱无度，产出有度，打折。注意不要把合作伙伴临床试验进度当成这家药企的进度。
    3. 不要心慈手软，你不这样做，资本市场已经在这样做了。
  7. 创新药前景五个标准
    1. 管线差异化
    2. 产品矩阵（一个主力品种带动多适应症、联合用药场景）
    3. 自研水平
    4. BD能力
    5. 商业化输出

疫苗

  1. 口诀
    1. 疫苗的优劣口诀：结合优于多糖、灭活优于减毒、二倍体优于Vero、粉针优于水针、价多者优、联多者优。
  2. 特点
    1. 高毛利：边际成本极低，扩大产能小研发大销售
    2. 高研发
    3. 高准入壁垒：疫苗行业成为寡头垄断格局
    4. 长耗时
  3. 历史
    1. 2018年行业迎来复苏，关键逻辑就是一大批重磅品种推出市场
  4. 两类疫苗
    1. 一类疫苗：国家统一控制，免费提供，政府采购；中生集团旗下六大生物所和昆明所
    2. 二类疫苗：企业自主定价；主要关注重磅产品
    3. 跟踪疫苗签发数？
  5. 疫苗类型
    1. 减毒活疫苗：较弱无症状病毒引入体内，绝佳模拟终身免疫，不适合免疫系统弱的人，必须冷藏
    2. 灭活疫苗：病原体杀死引入体内，免疫仍可以从抗原中习得；干燥易保存，不能真实模拟需要多次剂量
    3. 亚基/共轭疫苗：从病原体中分离出特定蛋白质或碳水化合物；不良反应低很多，不是所有病原体都能分离出
    4. 类毒素疫苗：细菌性疾病分泌的毒素，死毒素注射体内
    5. 结合疫苗：针对有糖分子外层涂层的细菌，不易识别，需要将其它可识别的病原体与这个糖衣结合
  6. 标的
    1. 未上市：中生集团、昆明所、科兴控股
    2. 天坛生物：中央防疫所，中生集团旗下唯一上市平台，2017年已将疫苗相关资产转移给中国生物
    3. 智飞生物：Hib三联苗，微卡，代理默沙东五价轮状病毒疫苗、HPV
    4. 康泰生物：Hib四联苗，EV71疫苗临床
    5. 沃森生物：昆明所发源；研发支出大，13价肺炎疫苗
    6. 华兰生物：四价流感疫苗，人血球蛋白
    7. 其它：二代狂犬疫苗（Vero细胞），辽宁成大（分拆成大生物科创板IPO）；EV71疫苗
  7. 新冠疫苗（进医保不赚钱？
    1. 康希诺生物/军科院陈薇 腺病毒疫苗Ad5-nCov：海外临床三期
      1. 智飞生物/中科院微生物所 重组蛋白疫苗：准备三期
      2. 沃森生物/苏州艾博 mRNA疫苗：准备二期
      3. 复星医药/BioNTech mRNA疫苗BNT162b1：国内临床一期
      4. 康泰生物 灭活疫苗：一期
      5. 万泰生物/厦门大学 减毒流感载体疫苗：一期
  8. 方何之子
    1. 现状：起步晚空间大、落后、接种率有望提升、一类苗不赚钱思路将被改变、二类苗竞争不大、新疫苗管控及其严格、相对垄断国际把持全球市场（赛诺菲，辉瑞，默多克，GSK）、先发优势很重要、抗通胀、利润高
    2. 看好康泰生物
  9. 恭贺新禧
    1. 疫苗的核心竞争力在于专有的细胞系、毒株和内部改进的生产工艺和先进技术
    2. 智飞生物：没有研发实力和先进的疫苗技术，但是能在资本运作中将价值最大化
    3. 康泰生物：典型的技术引入模式，研发能力和实力团队没有
    4. 沃森生物：管理层资本运作，依赖核心人物黄镇
    5. 技术领先：康希诺的MCV4、腺病毒载体技术，万泰生物的二价宫颈癌疫苗

医疗器械

背景

  1. 进口替代和集中度提升催生行业龙头
  2. 市场前景广阔，复合增长率达20%以上
  3. 医疗器械可以分为高值医用耗材、低值医用耗材、医疗设备、 体外诊断（IVD）
  4. 11.5器械集采结束
  5. http://innomd.org/article/5e990e4807bace0521c4b68e
  6. 某一类器械国产比例达20%-30%后将加速替代。国产化率0-10%的过程是技术积累、布局渠道的过程，国产比例达20%-30%临界范围时，代表该品种国产的技术和渠道已具备较好的基础，在外部催化下（政策等）将加速渗透，可能快速完成30%到>50%的国产替代进程。

标的

  1. 专注单个赛道：只能依赖跨赛道+全球化
    1. 体外诊断：安图生物、万孚生物
    2. 骨科：大博医疗、凯利泰、爱康医疗、春立医疗
      1. 骨科疾病：创伤类14%（骨折）、脊椎类17%（椎体骨折）、关节类37%、运动医学类11%（韧带、关节不稳）
      2. 产品：骨科植入耗材、骨科手术耗材、骨科手术配套设备
      3. 骨科行业占据全球9%医疗器械
      4. 技术壁垒来说，创伤类<脊柱类<关节类
    3. 血管介入：心脉医疗
    4. 微创外科：南微医学
    5. 血液净化：健帆生物
    6. 赛道扩张：
      1. 万东医疗DR
      2. 东软医疗（科创版IPO）CT
    7. 全球化
      1. 启明医疗瓣膜
  2. 多赛道
    1. 迈瑞、威高、乐普医疗、微创医疗
  3. 面向终端
    1. ToB：迈瑞（GE、西门子的医疗部门）
    2. ToC：微创 （美敦力）

药房

  1. 医药批发（ToB）——代表公司有国药股份、国药一致、华润医药等，毛利率8%-10%，净利率2%-4%；
  2. 线下零售药房（ToC）——代表公司有老百姓、益丰药房、大参林、一心堂等，毛利率30%-40%，净利率5%-6%；
  3. 互联网医药（ToC）——代表公司有京东健康、阿里健康、平安好医生，毛利率23%-30%，净利率4%（阿里健康），其中京东健康和平安好医生，净利润目前仍然为负。

医疗美容

上游

  1. 美容耗材（注射性材料：玻尿酸、肉毒素、羊胎素；植入材料：假体丰胸、鼻梁植入、下颌填充）、药品、器材（激光治疗仪、频射治疗仪、吸脂系统）
  2. 器械要求高工艺复杂，专业壁垒，竞争状况最好
  3. 标的：华熙生物、爱美客、昊海生科

中游

  1. 医疗美容机构：500家公立、500家连锁医疗美容机构、3000家中小机构和诊所
  2. 公立受卫生部门监管，风险小价格优，医生回向民营流出
  3. 大型民营机构：华韩整形、美莱、艺星、伊美尔、联合丽格

下游

  1. 消费者、连接消费者与医疗美容机构的渠道、
  2. 医美APP：更美、新氧、悦美、美黛拉、美丽神器、美呗
  3. 美团？

标的

  1. 阿基米德：正宗医美股只有三只：爱美客、华熙生物、华韩整形

第四批集采

  1. 开标时间2021-2-3
  2. 涉及产品最多的内资药企为齐鲁、石药和扬子江，其次为正大天晴、豪森、东阳光、科伦等

癌症早筛

  1. 传统的影像学检查只能发现直径1厘米以上的肿瘤病灶，发现时基本到了中晚期
  2. 无创液体活检可从肿瘤原发或转移部位释放到血液中的ctDNA来发现早期癌症

标的

  1. 泛生子(NASDAQ:GTH)
    1. 基于NGS的肝细胞癌血液早筛产品获得美国FDA“突破性医疗器械”认定，标志肝癌早筛成果取得了国际最权威的认定，进入了在美国取得临床应用许可的“快速审批通道”，成为国内业界首例
    2. 唯一同时参与国家科技重大专项肝癌、肺癌、消化道癌症早筛研发的公司
  2. 艾德生物(SZ:300685)
    1. 商业化和创新性平衡得最好的国内基因检测公司
    2. 肠癌早筛产品灵敏度高、特异性好
  3. 鹍远基因
    1. 2018年，基于NGS的结直肠癌检测产品——常乐思上市，积极申请FDA
    2. 公司计划在两年内上市。
  4. 贝瑞基因(SZ:000710)
    1. 子公司和瑞基因自主研发的基于血液的肝癌早筛产品莱思宁于2020年8月16日上市，早期肝癌患者
  5. 燃石医学(NASDAQ:BNR)
    1. 将正在开发的肿瘤早筛试验升级为泛癌检测。2020年5月7日，启动在癌症早筛领域里程碑式的研究“PREDICT”，一项基于cfDNA甲基化检测的前瞻性、多中心的泛癌早筛研究，计划招募14000人。这是中国第一个也是迄今为止最大规模的前瞻性泛癌种早筛研究，类似于2016年底GRAIL开启的计划招募15000人的泛癌种早筛研究。

原料药

  1. 行业概述
    1. 包含
      1. API（Active Pharmaceutical Ingredients），即药物活性成分，必须经过添加辅料等环节进一步加工制成制剂，病人才能服用。
      2. 中间体
    2. 生产周期分类
      1. 大宗原料药：无专利问题，抗生素、激素
      2. 特色原料药：刚过专利，抗高血压、抗肿瘤、降血糖
      3. 专利原料药：在专利期内的原研药
  2. 逻辑
    1. 国泰程洲看好：一致性评价导致原料药在产业链的地位发生变化
    2. 于精加工、环保、新型药物制剂相关的技术开发与应用，政策方向则是鼓励加引导。
    3. 制剂和原料药绑定，一致性评价提高行业集中度
    4. 销售费用逐年走低

标的

  1. 平台型公司：推荐华海药业，关注普洛药业
  2. 原料药制剂一体化：推荐博瑞医药，关注司太立
  3. 转型 CDMO 领域：推荐九洲药业，关注奥翔药业
  4. 特色细分领域：推荐美诺华（慢性病组合拳），关注天宇股份

零售药店

  1. 政策鼓励统筹账户对接实体药店，加速处方外流（处方药进入药店）。
  2. 连锁率集中度还有很大空间
  3. 院边药店、DTP药店趋势
  4. 在非处方药市场里，医药电商会分流掉部分传统零售药店的非处方药收入
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